Ochrana akcionářů

Pilíř: Správa a řízení · Oddíl: Organizační obrana

Vlastníci a členové – akcionáři, společníci, družstevníci, členové spolku – mají nad organizací poslední slovo. Toto slovo je ale tak silné, jak dobré informace dostávají. Berle a Means (1932) popsali oddělení vlastnictví od kontroly v moderní korporaci: rozptýlení vlastníci formálně rozhodují, ale skutečnou kontrolu drží ti, kdo řídí a znají podrobnosti. Když většina nebo vedení ovládne tok informací k valné hromadě nebo členské schůzi, mohou menšinoví vlastníci o svá práva přijít, aniž by si toho včas všimli. Z hlediska Kompendia jde o epistemické zachycení vlastnické struktury: formálně se hlasuje, ale o realitě, o které se hlasuje, rozhoduje někdo jiný (interpretace Kompendia).

Vývoj pojmu a výzkumný rámec

Teorie zastoupení (Jensen a Meckling, 1976) popisuje vztah vlastníka a manažera jako vztah principála a agenta, v němž agent má lepší informace a vlastní zájmy, a náklady na jejich sladění nazývá agenturními náklady. Shleifer a Vishny (1997) v přehledu výzkumu správy společností ukázali, že v zemích s koncentrovaným vlastnictvím se hlavní konflikt nevede mezi vlastníky a manažery, ale mezi ovládajícím akcionářem a menšinou. Johnson a kol. (2000) pro tento konflikt převzali do ekonomické literatury výraz „tunelování“ (tunneling), který se ujal při popisu vyvádění majetku z českých společností v devadesátých letech, a rozlišili jeho formy od transakcí se spřízněnými osobami po zředění menšiny.

Akerlof (1970) ukázal obecný mechanismus, jímž informační asymetrie poškozuje slabší stranu trhu, a La Porta a kol. (1998) doložili, že síla právní ochrany menšinových investorů se mezi právními řády systematicky liší a souvisí s rozvojem kapitálových trhů. Pro Kompendium plyne z této literatury jednoduchý závěr: ochrana menšiny je především ochranou jejího přístupu k pravdivým a včasným informacím. Kdo kontroluje informace, kontroluje i hlasování.

Riziko v daném prostředí

Typické vzorce na úrovni obchodních korporací jsou tichá emise nových akcií nebo podílů, která zředí menšinu; neprůhledné transakce se spřízněnými stranami, které vyvádějí hodnotu; svolání valné hromady v termínu a místě, které účast znesnadňují; a podklady zveřejněné na poslední chvíli. Všechny tyto formy odpovídají typologii tunelování, kterou popsali Johnson a kol. (2000), a mají společné to, že formálně proběhne řádné rozhodnutí.

V družstvech a spolcích (bytová družstva, sportovní kluby, profesní sdružení) je obdobou změna stanov na schůzi, o níž se většina členů nedozvěděla, nebo vyloučení kritických členů; jejich právní rámec tvoří zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník, u spolků a zákon č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích, u družstev. U neziskových organizací, kde vlastníky nahrazují zakladatelé a dárci, jde o přesun majetku do spřízněných struktur. Ve veřejném sektoru (obchodní společnosti obcí, nemocnice ve formě akciové společnosti) jsou „menšinovým akcionářem“ fakticky občané, kteří o dění vědí nejméně – v terminologii, kterou zavedl Hirschman (1970), nemají ani hlas, ani možnost odchodu.

Strukturální zranitelnosti

Základní zranitelností je informační asymetrie mezi většinou nebo vedením a menšinou (Akerlof, 1970). K ní přistupuje složitá struktura vlastnictví a nejasný skutečný majitel (srov. UBO disinformation pattern); zákon č. 37/2021 Sb., o evidenci skutečných majitelů, upravuje evidenci, z níž lze skutečného majitele zjistit, ale evidence je jen tak spolehlivá jako údaje, které do ní kdo zapsal.

Valná hromada se může stát formalitou s krátkou lhůtou, nesrozumitelnými podklady a bez rozpravy. Spřízněné osoby v orgánech schvalují transakce samy se sebou a malí vlastníci nemají kapacitu sledovat dění a organizovat se. Jensen a Meckling (1976) by tuto situaci popsali jako stav, v němž náklady kontroly agenta převyšují to, co je jednotlivý malý vlastník schopen nést.

Ochranné struktury

Zákon č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích, dává společníkům a akcionářům řadu ochranných nástrojů: právo na vysvětlení na valné hromadě, přednostní právo při zvyšování základního kapitálu, práva kvalifikovaných akcionářů (žádost o svolání valné hromady, podání akcionářské žaloby), soudní přezkum usnesení a povinnost zprávy o vztazích mezi ovládající a ovládanou osobou v koncernu. Na evropské úrovni doplnila pravidla pro transakce se spřízněnými stranami u kótovaných společností revize směrnice o právech akcionářů, provedená směrnicí EU 2017/828; principy správy společností OECD řadí rovné zacházení se všemi akcionáři a transparentnost mezi základní požadavky (OECD, 2015).

Vnitřní pravidla na zákon navazují. Patří k nim jasná pravidla pro schvalování transakcí se spřízněnými stranami s vyloučením dotčených osob z hlasování – viz politika střetu zájmů –, podklady pro valnou hromadu včas, srozumitelně a se shrnutím dopadů na práva menšiny, zveřejňované zápisy z valné hromady s hlasováním a dotazy, volební mechanismy, které umožní zastoupení menšiny v orgánech, pokud je právní forma připouští, a nezávislé ocenění při transakcích, které mění poměr vlastnictví (OECD, 2015).

Role a odpovědnosti

Statutární orgán odpovídá za úplnost a včasnost informací pro vlastníky a za rovné zacházení, jak vyplývá z povinnosti péče řádného hospodáře podle zákona č. 90/2012 Sb. Kontrolní orgán dohlíží na transakce se spřízněnými stranami. Předseda valné hromady odpovídá za to, že dotazy menšiny dostanou odpověď a že se zapíše, co odpovězeno nebylo. Auditor posuzuje zprávu o vztazích. Menšinoví vlastníci odpovídají za uplatnění svých práv – jejich pasivita je pro zachycení stejně užitečná jako aktivita většiny, protože ponechává informační asymetrii bez odporu (Shleifer a Vishny, 1997).

Politiky a postupy

Politika rovného přístupu k informacím stanoví, že co dostane jeden akcionář, dostanou všichni. Pravidla pro transakce se spřízněnými stranami určují práh, nad nímž je nutné nezávislé posouzení, a postup svolání valné hromady stanoví minimální lhůty nad zákonné minimum; oba nástroje míří na formy tunelování, které popsali Johnson a kol. (2000).

Registr změn vlastnické struktury a skutečných majitelů vyžaduje pravidelné ověření, nejen zápis. Kanál pro dotazy vlastníků mimo valnou hromadu s evidencí odpovědí umožňuje doložit, kdo se na co ptal a co dostal; tato evidence je důležitá i pro případný soudní přezkum (OECD, 2015).

Vzdělávání a trénink

Členové orgánů mají znát povinnost loajality a rovného zacházení i to, jak se zachycení vlastnické struktury projevuje: asymetrické odhalování informací vybraným vlastníkům, časový tlak a rámování podstatné změny jako „technické“. Pro malé vlastníky a členy družstev a spolků je užitečný srozumitelný průvodce jejich právy a tím, jak číst podklady a co si vyžádat; právě schopnost klást přesné otázky snižuje informační asymetrii, kterou popsal Akerlof (1970).

Řešení incidentu

Menšinový vlastník nebo kontrolní orgán, který narazí na podezřelý vzorec, nejprve zajistí podklady, pozvánky a zápisy, vyžádá si vysvětlení písemně a zaznamená odpověď nebo její absenci. S právníkem posoudí možnost soudního přezkumu usnesení nebo akcionářské žaloby podle zákona č. 90/2012 Sb.; lhůty jsou krátké, a proto je včasnost důležitější než úplnost podkladů.

Při podezření na vyvádění majetku se zváží oznámení orgánům činným v trestním řízení (srov. podvod jako element EA). Zapojení ostatních menšinových vlastníků zvyšuje váhu postupu; Hirschman (1970) ukázal, že hlas je účinný tehdy, když ho nese dost lidí a když odchod není jedinou dostupnou možností.

Ochrana dotčené osoby

Kritický akcionář nebo člen bývá vystaven delegitimizaci: je označen za šikanózního, za konkurenta nebo za „toho, kdo škodí firmě“. Tato reakce odpovídá vzorci DARVO, který Freyd (1997) popsala jako popření, útok a obrácení rolí oběti a viníka. Organizace, která chce být odolná, rozlišuje mezi obsahem dotazu a osobou tazatele. Pokud kritik zároveň pracuje v organizaci a upozorňuje na protiprávní jednání, může požívat ochrany podle zákona č. 171/2023 Sb., o ochraně oznamovatelů. Útoky na jeho pověst mohou mít i rozměr pomluvy.

Vyhodnocení a indikátory selhání

Indikátory selhání jsou tichá emise nových akcií, neprůhledné transakce se spřízněnými stranami a manipulace s valnou hromadou; dotazy menšiny, které zůstávají bez odpovědi nebo dostávají jen obecnou odpověď; struktura vlastnictví, která se mění bez vysvětlení; a kritičtí vlastníci nebo členové, kteří jsou vylučováni nebo vytlačováni. Každý z těchto znaků sám o sobě nemusí znamenat zneužití, ale jejich souběh odpovídá vzorcům, které literatura o tunelování popisuje (Johnson a kol., 2000).

Meze a otevřené otázky

Ochrana menšiny může být zneužita k obstrukci a vydírání většiny; i to je třeba rozpoznat, a principy správy společností proto vyvažují práva menšiny s potřebou efektivního rozhodování (OECD, 2015). Zákonné nástroje jsou pomalé a nákladné a malý vlastník je často nepoužije. Otevřenou otázkou zůstává ochrana „vlastníků“ veřejných firem – občanů –, kteří nemají hlas na valné hromadě; tam nastupuje zapojení stakeholderů a právo na informace. Srovnávací výzkum také ukazuje, že stejná pravidla mají v různých právních kulturách různý účinek, takže přenos osvědčených postupů není automatický (La Porta a kol., 1998).

Literatura

• Akerlof, G. A. (1970). The market for „lemons“: Quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488–500.
• Berle, A. A., & Means, G. C. (1932). The Modern Corporation and Private Property. Macmillan.
• Freyd, J. J. (1997). Violations of power, adaptive blindness, and betrayal trauma theory. Feminism & Psychology, 7(1), 22–32.
• Hirschman, A. O. (1970). Exit, Voice, and Loyalty: Responses to Decline in Firms, Organizations, and States. Harvard University Press.
• Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360.
• Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (2000). Tunneling. American Economic Review, 90(2), 22–27.
• La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1998). Law and finance. Journal of Political Economy, 106(6), 1113–1155.
• OECD (2015). G20/OECD Principles of Corporate Governance. OECD Publishing.
• Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A survey of corporate governance. Journal of Finance, 52(2), 737–783.

Související

Sesterské kapitoly

• Odolnost představenstva – orgán, který menšina potřebuje mít nezávislý.
• Ochrana zakládací listiny – změny stanov jako častý nástroj oslabení menšiny.
• Politika střetu zájmů – spřízněné transakce.
• Zapojení stakeholderů – hlas těch, kdo nemají akcie.

Techniky a analýza

• EA-2.4.1 Board Capture – zachycení orgánu jako předstupeň.
• EA × Due Diligence: UBO Disinformation Pattern – zastírání skutečného majitele.
• EA × Due Diligence: Narrative Warfare v M&A – narativní tlak při transakcích.

Právo

• Podvod jako element EA – kdy jde o trestný čin.